鲁商发展专题报告化妆品业务高增,大步迈进

（报告出品方/作者：信达证券，汲肖飞）

1.公司概况：大健康产业转型，“地产+大健康”双轮驱动

1.1山东省大型国企，18年转型实现地产+大健康双轮驱动

年起公司进行战略调整，布局大健康产业谋求转型。鲁商发展成立于年，是一家房地产、生物制药、化妆品等多业务共同发展的大型国企，旗下经营“瑷尔博士”、“颐莲”、“善颜”、“悦己”、“伊帕尔汗”、“润舒”、“润洁”、“施沛特”、“明仁”等品牌。复盘公司发展历程，公司年起进行业务转型，布局大健康产业谋求转型，具体发展历程如下：

1）-年，房地产领域资源积累与整合，成功上市。鲁商发展是鲁商集团旗下子公司，集团以培植发展地产及零售业务为主，并涉足生化制药为代表的高科技产业。年集团提出“突出发展零售主业，重点抓好制药和房地产业，多业态协同发展”的总体思路，整合旗下八家房地产企业，鲁商发展负责集团旗下八家房地产企业运营发展，于年实现主板上市。

2）-年，战略发展期，谋求多业务协同发展。上市后，公司构建房地产全价值链家化管理体系，整合效率提升；年先后成立临沂区域公司、青岛公司，深化发展地产业务；年，公司在地产业务基础上尝试健康养老业，将健康养老业发展为公司特色。总体而言，公司开始探索多业务发展，以应对复杂的外部环境。

3）年至今，战略转型期，向大健康产业迈进。公司以9.3亿元收购山东福瑞达医药集团有限公司%股份，正式进入生物医药和生态健康产业；年以2.6亿元继续收购山东焦点生物科技股份有限公司60.11%股权，夯实在透明质酸钠原料领域地位。至此，鲁商发展大步向大健康领域迈进，成为透明质酸钠研发和应用领域的龙头厂家，同时布局化妆品、生物医药、透明质酸钠原料等领域，实现房地产及大健康业务双轮驱动。

地产、医药、原料添加剂以及化妆品业务共同发展。公司转型大健康产业以来，多业务获得良好发展，截止年公司实现收入.2亿元，同增32.3%，实现归母净利润6.4亿元，同增85.4%，分业务板块来看：

1）房地产及相关（物业管理与酒店服务）业务：公司年房地产及相关业务实现收入.4亿元，同增31.2%，收入占比87.7%，毛利额为18.2亿元，同增24.2%，毛利率为15.3%，毛利额占比为65.9%，是公司收入及毛利额占比最高的业务。公司旗下临沂鲁商置业、泰安鲁商地产、济宁鲁商地产等十余个子公司均属于房地产相关业务板块。

2）化妆品业务板块：公司年化妆品业务实现收入6.9亿元，同增.8%，收入占比为5.1%，毛利额为4.1亿元，同增.8%，毛利率为59.1%，毛利占比为14.7%，是公司第二大业务。公司涉足化妆品板块的子公司为福瑞达医药集团旗下的福瑞达生物工程（化妆品品牌）、福瑞达生物科技（化妆品相关原料）等，主要经营的品牌为瑷尔博士、颐莲、善言、伊帕尔汗等。

3）药品板块：公司年药品业务实现收入5.0亿元，同降17.0%，收入占比为3.7%，毛利额为1.9亿元，同降6.5%，毛利率为61.7%，毛利占比为11.1%，是公司第三大业务。公司涉足药品板块的子公司为福瑞达医药集团旗下明仁福瑞达、博士伦福瑞达等，主要经营的品牌为明仁、润洁、润舒等多个知名品牌。

4）原料及添加剂板块：公司年原料及添加剂业务实现收入2.0亿元，同增.7%，收入占比为1.5%，毛利额为0.9亿元，同增.5%，毛利率为46.7%，毛利占比为3.3%。公司涉足原料销售的主要子公司为焦点福瑞达，主要销售化妆品级与食品级透明质酸钠原料。

从公司重点子公司来看：1）福瑞达医药集团是公司年收购的全资子公司，旗下拥有生物制药、化妆品以及原料业务，年实现收入13.1亿元，实现归母净利润1.1亿元；其中美业板块中，子公司福瑞达生物工程主要负责化妆品业务的生产销售，年实现万净利润，子公司伊帕尔汗专注薰衣草香料精油的生产销售，21H1实现收入近万，子公司福瑞达生物科技主营化妆品级原料自供及销售，拥有50吨产能；制药板块中，控股子公司（持股比例60.7%）明仁福瑞达主要负责颈痛药等中成药生产销售，年实现净利润万，参股子公司（持股比例30%）博士伦福瑞达主要负责滴眼液、骨科注射液等产品，年实现收入6.5亿元，净利润2.1亿元。2）焦点福瑞达是公司年收购的子公司，持股比例为60.1%，主要负责化妆品级、食品级透明质酸钠原料生产销售，年实现收入1.7亿元，归母净利润为万元。

公司第一大股东持股比例为52%，背后实际控制人山东省国资委。截止21Q3，公司第一大股东为山东省商业集团，持有公司股份比例为52.00%，其背后实际控制人为山东省国资委，直接持有山东省商业集团70%股份；第二大股东为博山万通达建筑安装，持有公司股份比例为1.93%；第三大股东为鲁商集团，持有公司股份比例为1.71%，其实际控制人为山东省国资委；其他股东山东世界贸易中心持有公司股份0.97%，实际控制人为山东省国资委。

1.2年以来收入加速增长，盈利质量改善

18年以来收入加速增长，业绩持续高增。公司年收入、归母净利润分别为.2亿元、6.4亿元，17-20年复合增速分别为21.7%、82.3%。公司年以来收入增长有所加速，业绩获得高增长，主要由于收购山东福瑞达医药集团，完善医药康养产业链条，实现双轮驱动。公司年前三个季度实现收入、归母净利润分别为63.5亿元、5.0亿元，同比增速分别为-9.7%、21.9%，收入下滑主要由于地产业务中哈尔滨项目受疫情影响9月未完成交付，带来地产业务收入双位数下滑，业绩仍实现双位数增长，主要由于全资子公司福瑞达医药集团化妆品业务高增长推动归母净利润实现%增长。

扩展大健康领域，18年以来盈利能力有所提升。公司年毛利率及归母净利率分别为20.3%、4.69%，18年以来归母净利率稳步提升，主要由于：公司18年和19年先后收购山东福瑞达医药集团和山东焦点生物科技，以年为例，两大子公司归母净利率分别为8.1%、14.6%，高于地产业务整体盈利水平。年前三个季度公司毛利率及归母净利率分别为32.1%、7.9%，较上年同期分别提升6.2pct、2.0pct，主要由于：1）业务结构变化，地产业务受疫情影响交付延迟占比下降，化妆品等大健康业务保持高增长；2）化妆品业产品结构优化带动毛利率提升幅度超过6pct。

年以来净资产收益率逐步提升。公司ROE自年起稳步提升，截止年达18.7%，主要得益于大力发展化妆品、制药等大健康产业带来盈利水平改善，未来伴随业务结构不断优化，ROE有望进一步提升。

2.看点一：化妆品业务突飞猛进，卡位细分赛道未来可期

2.1布局瑷尔博士、颐莲等品牌，卡位细分领域差异化显著

差异化布局瑷尔博士、颐莲、善颜、伊帕尔汗等美妆品牌。公司年通过收购福瑞达医药集团开始切入化妆品领域，福瑞达医药集团具备多年化妆品运营经验，旗下美业事业部运营瑷尔博士、颐莲、善颜、伊帕尔汗等品牌。

四大美妆品牌各具特色，差异化打法显著：1）瑷尔博士专注于微生态护肤，主打益生菌等菌群调节皮肤微生态，产品以线上销售为主，定价大众化，是具备科技感的功效性护肤品牌；2）颐莲依托集团原料优势专注于玻尿酸护肤，产品以线上销售为主，定价大众化，是功效性护肤品品牌；3）善颜独创量肤定制，一人一方，根据消费者的肌肤状态为其精准定制产品，客单价较高，在济南等地区设立余家专营店，以线下为主；4）伊帕尔汗是福瑞达医药集团收购的品牌，专注于薰衣草香氛及精油产品，在新疆伊犁拥有原产地，跻身国内天然香氛领先品牌，线上线下双布局。

化妆品业务高增长，线上占据主导地位。公司年化妆品业务实现收入6.9亿元，18-20年复合增速为76.6%，其中线上销售收入占比达82.8%，较年提升21.4pct；年化妆品业务毛利率为59.1%，其中线上毛利率为61.0%，线下毛利率为50.1%。年前三季度化妆品业务实现收入9.9亿元，同增.6%，毛利率提升6pct以上达63.2%，其中瑷尔博士收入4.9亿元，颐莲收入4.3亿元，其他品牌收入0.8亿元。

瑷尔博士：微生态护肤新理念，抓住社媒红利快速超车

以益生菌为核心的精研熬夜修复系列产品成为瑷尔博士爆品，产品布局精简。以瑷尔博士天猫旗舰店产品为例，双十一期间畅销商品合计14款，其中以益生菌复合物为核心的单品共6款，单品定价79-元/件，定位大众化，益生菌熬夜修复面膜、益生菌水乳套装为旗舰店排名前二的爆款产品；此外，品牌布局洗面奶、精华、眼霜、喷雾、身体精油等产品，整体品类丰富，SKU精简。根据淘数据，瑷尔博士天猫旗舰店近一年（20年11月-21年10月）产品结构中，面部护理套装、贴片面膜、洗面奶、液态精华GMV占比分别为34.1%、27.4%、19.4%、10.5%，产品销售集中。（报告来源：未来智库）

独特产品力、高效营销力、灵活渠道力推动瑷尔博士高速增长。瑷尔博士品牌成立于年6月，年7月天猫旗舰店正式运营，年9月首家线下皮肤管理门店开业，运营仅一年时间（年7月）即进入天猫年度全品类GROWTOP10榜单，我们认为，瑷尔博士高增长主要驱动力在于：

1）扎实产品实力，卡位独特细分赛道。一方面，瑷尔博士首发爆款产品系列以益生菌复合物为核心成分，精准定位微生态护肤，为科技护肤领域新秀。微生态护肤指人体皮肤屏障除皮脂膜、角质层所形成的物理屏障外，还存在最外层的微生物屏障，即附在皮肤表面的微生物菌群，这些菌群分为有害菌与有益菌，当皮肤表皮微生态菌群失调，有害菌盛行，将带来过敏、脂溢性皮炎、湿疹等一皮肤问题，合理调节菌群将有助于维持皮肤微生态循环，构建皮肤屏障系统，为抗衰等需求构建基础。

微生态护肤最早由兰蔻提出，应用于兰蔻小黑瓶第二代产品中，伴随精致护肤理念盛行，近年微生态护肤以其独特原理成为市场新秀，当前主打微生态护肤成熟品牌较少，蓝海市场有待开发。另一方面，福瑞达集团涉足肠道菌群研究较久，大胆创新将菌群研究应用转入皮肤领域，集团背靠山东省药学科学院，瑷尔博士在上海东方美谷成立“皮肤微生态研究室”，与全球国际顶尖专业研发机构开展合作，在美国、以色列拥有实验室及研发中心，研发实力扎实。目前，瑷尔博士拥有Micro-Balanotic（独家益生菌复合成分）、褐藻（品牌独家专利）、荷叶黄酮、硅烷化玻尿酸四大专利成分，为产品力打造保驾护航。

2）高效流量投放模型，借助新媒体放大声量。瑷尔博士擅于运营新媒体营销扩大市场认知，传达品牌价值。天猫期间店运营初期，与小红书、B站、微博、抖音、快手等新媒体达人合作，构建稳固的三角内容曝光结构，即素人达人注重真实感受传达、获取尾部流量，专业派达人注重理论分析、塑造产品及品牌价值，时尚派达人注重场景宣传、扩大产品及品牌认知。此外，品牌对ROI把控力度较强，平衡品牌扩张效率，不通过超头直播带货形式迅速做大声量，而是集中资源打爆首款产品系列，宣传品牌价值。整体而言，强产品背书下，借助新媒体平台，高效流量投放模型下公司品牌获得快速增长。

3）灵活渠道策略，多平台齐步发力。瑷尔博士早期主要通过站外营销投放，站内（天猫旗舰店）收割流量实现GMV成交，面对行业环境变化，公司逐步打造线上多平台销售，线下前瞻布局。截止年9月，瑷尔博士线下“皮肤颜究院”加盟店为家，同时进驻大型商超连锁店kkv、三福时尚、调色师、喜燃等CS渠道，覆盖全国53个城市；线上布局淘系、抖音、快手等渠道，年抖音旗舰店开设，21年10月GMV超过万，线上多平台发力。

颐莲：专注玻尿酸护肤元老品牌，不断深化技术为长期发展保驾护航

以玻尿酸原料为核心，产品系列不断延展。以颐莲天猫旗舰店为例，品牌拥有嘭润系列、水光肌系列、多重系列、鲜养系列、肌源系列、凝时系列六大产品系列，涉及水乳霜、洁面、面膜、防晒等多种类型，产品成分主打玻尿酸+，产品矩阵丰富；畅销商品主要为玻尿酸喷雾、玻尿酸水乳套装以及玻尿酸分体修复面膜等商品，定价大众化。根据淘数据，颐莲天猫旗舰店近一年（20年11月-21年10月）产品结构中，化妆水（含喷雾）、面部护理套装、液态精华、贴片面膜GMV占比分别为47.5%、16.0%、15.5%、11.8%，产品销售较为集中。

强玻尿酸研发背景，玻尿酸升级至第五代，为品牌提供产品支撑。颐莲是国内最早专注于玻尿酸护肤品品牌，成分研发已有38年历史，亦是“玻尿酸原液”产品的开创者。颐莲依托福瑞达医药集团强大研发背景，其玻尿酸成分在护肤领域应用至今已升级至第五代：1）第一代玻尿酸于年研发问世，主打润滑保湿；2）年升级至第二代玻尿酸，在第一代基础上复配低分子HA，更好吸收；3）第三代玻尿酸添加寡聚HA+水解HA，具备抗氧化功效；4）第四代玻尿酸为硅烷化玻尿酸（SHAC），新增预防与修复皮肤损伤功效；5）第五代玻尿酸为“高分子HA+交联HA”，在长效补水保湿同时，可隔离污染更好保护皮肤。不断升级迭代的玻尿酸成分为品牌产品品质及创新提供保障，产品力保持领先。

各大社交平台活跃，突出专业品牌形象，快速推新为品牌赋能。营销上，颐莲全面覆盖各个社交平台，选择成分党派、医学风格类达人，重点宣传“山东省药学科学院”、“福瑞达医药集团”、“研究玻尿酸37年”等研发背景，塑造品牌专业形象；通过爆款喷雾产品带动其他产品销售，善于抓取成分热点，如烟酰胺、虾青素、冻干精华等，利用供应链优势产品更新速度快，通过长尾效应占领市场。

伊帕尔汗：基于新疆基地，挖掘文化底蕴，打造天然香氛领先品牌

伊帕尔汗是公司参股公司，国内首家以天然香料为核心，集产地种植、研发、生产、销售、旅游观光于一体，依托世界最大的薰衣草产业种植基地（6万亩），是全国唯一获准使用“伊犁薰衣草精油”地理标志保护的企业。品牌主要产品包括4大类9个系列余种天然香料系列产品，涉及芳香理疗、芳香护肤、芳香保健、芳香养生等多个领域。H1伊帕尔汗公司实现收入近万元，同比增长37%。未来，伊帕尔汗将围绕“美在新疆、秀在伊犁、醉在伊帕尔汗”，持续挖掘文化底蕴，努力跻身国内天然香氛领先品牌。

善颜：独特模式，针对东方女性肌肤问题一人一肤量肤定制

善颜以“东方女性肌肤大数据平台”为基础，致力于实现皮肤精细化管理，为精准肌肤护理高端品牌。品牌主要针对皮肤敏感、缺水、痘痘、轻熟、衰老、暗沉等问题，分肤况、分肌龄、分肌层，研发生产了舒颜、润颜、清颜、娇颜、塑颜、亮颜6大系列产品。目前“善颜皮肤管理中心”已经在全国开设多家，未来将进一步升级线上线下融合的营销模式，加快善颜品牌线下店的拓展，实现线上线下互动型的新零售模式。

2.2功能性护肤赛道高景气度，品牌放量大有可为

功能性皮肤护肤市场是护肤品板块高景气度赛道。根据FrostSullivan，中国皮肤护理市场分为基础皮肤护理市场及专业皮肤护理市场，专业皮肤护理市场根据监管类别可分为医疗器械类敷料产品及妆字号或特字号（美白淡斑为主）功能性护肤品，前者具备严格审批流程，需获得医疗器械批文方可入市，包括拥有医研共创背景的皮肤学护肤品以及强功效性护肤品。根据FrostSullivan，年中国功能性护肤品市场规模为亿元，16-20年复合增速为26%，占皮肤护理市场规模8.1%，同期皮肤护理市场16-20年复合增速仅15%，细分赛道景气度高于护肤品板块景气度。

社媒助力年轻消费者底层变化，成分党风起云涌，驱动功能性护肤品高景气度。小红书、微博等社交媒体助力消费者更加